赛维财测令人忧 维持标配评级

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　　资产负债表状况和财测是主要担忧
　　赛维2010年第4季度业绩超越市场平均预期。尽管最近日本的供应和意大利的需求出现问题，但赛维还是重申2011年总出货量目标不变，并将利润率目标提高100个基点。在资产负债表前景改善之前，赛维的净出货量、营收、利润率和预期每股收益仍将处于交易区间，我们认为投资者对公司的关键财测指标仍心存疑虑。我们维持对赛维的“标配”评级。
　　2011财测有何问题
　　(1)产品价格目标激进(赛维认为硅片平均售价将超过目前的0.80美元/瓦)；(2)出货量目标也可能无法达到(在供过于求的市场环境中，硅片现货销售和OEM组件销售可能会急剧下滑)；(3)成本可能会高于同行，原因是赛维似乎更加依赖现货市场。
　　积极因素
* S1 s* R% H- r0 @! F　　(1)硅片紧俏行情或将再持续一个季度，赛维有着丰富的产能，可推动近期运营现金流的增长或产生强劲运营现金流；(2)国内多晶硅生产与电池产能扩张计划按部就班进行。公司预计到今年底多晶硅产能达到2.5万公吨。(3)预计太阳能电池的非硅成本持续下降。(4)库存多晶硅成本(56美元/千克)低于当前多晶硅现货价格，也低于其它多数太阳能电池公司。
　　担忧
  f- [0 [8 V% N/ F# T* B$ h　　(1)尽管硅片市场的基本面相对来说是强劲的，但赛维还可能会继续“烧钱”。公司2011年资本支出可能达4.50-5.50亿美元，利息支出总计1-1.25亿美元。(2)相当数量的多晶硅需求依赖于现货市场。日本地震引发的近期供应问题(多晶硅日本总供应量为3万吨)可能对供应造成不利影响。(3)0.31美元/瓦的硅片加工成本仍高于昱辉阳光等同行。
　　2010年第4季度财报回顾
- k& B3 L+ n* z1 I, p8 H! ]　　营收9.21亿美元，高于我们8.88亿的美元预期及8.77亿美元的市场平均预期。
4 }2 w, l0 g0 }8 q+ c　　毛利率27.3%，高于我们25.2%的预期及25.5%的市场平均预期。
　　每股收益1.09美元，高于我们0.94美元的预期及0.92美元的市场平均预期。
5 {0 e" j. w/ Q# X, i8 V　　出货量：硅片628兆瓦、组件157兆瓦、多晶硅1925公吨。我们的预期为硅片615兆瓦、组件161兆瓦、多晶硅1900公吨。
　　混合平均价格：硅片0.94美元/瓦，高于我们0.86美元/瓦的预期；组件1.81美元/瓦，不及我们1.88美元/瓦的预期。
% ^3 n& _( F! @" j　　市场分布：第4季度产品35%销往欧洲、31%销往国内、26%销往亚太地区其它国家，其余8%销往北美。
$ C4 H( ]1 c7 B6 X5 g" l　　2011年第1季度及2011全年财测
8 Y5 w( b- o# i, r7 l2 O/ e, N( I　　赛维2011年第1季度营收目标为8-8.5亿美元。硅片出货量预计为610-660兆瓦，组件出货量120-140兆瓦。多晶硅国内产量目标为2300-2400公吨，电池国内产量为45-50兆瓦。毛利率预计在27%-29%之间。
& ^3 m/ ~. a$ u- p5 n+ ]3 }0 q　　2011年营收目标为35-37亿美元，与之前的财测一致。硅片出货量预计2.7-2.9吉瓦，组件出货量预计800-900兆瓦，与之前财测相比没有变动。多晶硅国内产量目标为1-1.5万公吨，国内电池产量为500-600兆瓦。毛利率预计在24%-29%之间，之前的预计值为22%-28%。(楚墨)