高盛亚洲所为远超本土

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　　4月16日，美国证监会对高盛提起诉讼，指控其在向客户兜售一种名称为“合成债务抵押债券”（Synthetic CDO）的复杂衍生产品时，向客户隐瞒了重要信息，引起业内轩然大波。
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% a1 }- Q6 z  s6 H4 Z: m7 Q  G　　高盛衍生品事件涉诉不令人意外。根据我近年来对亚洲衍生产品市场的研究与了解，国际投行在美国复杂衍生产品市场上的所作所为，与其在亚洲市场上的某些行为相比，只能算是小巫见大巫。

" i- t2 m2 x0 c" U　　2004年底，中航油（新加坡）在与高盛的复杂衍生产品交易中巨亏40多亿元。 作为中航油（新加坡）事后聘请的衍生产品专家顾问，我对中航油与高盛之间的合同与交流内容进行了详细分析，得出的专业结论是，高盛在与中航油（新加坡）的交易过程中涉及的问题要远比在本土的问题严重得多。

2 H; q# J, W9 I: A　　在亚洲复杂衍生产品市场上，为了自己牟利而不顾客户利益的投行，远远不止高盛一家。但高盛超群的品牌影响与衍生品创新能力，在自身与客户利益冲突时，具有更强的摧毁力。
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  m. q' q3 T' t# g4 i7 y* E　　投行的利益冲突问题是在近30年才严重恶化的。上个世纪80年代之前，国际投行在近200年历史中的主营业务基本没变：做投资方与融资方的桥梁。投融双方之间存在信息不对称，严重时会导致资本市场瘫痪。投行利用其信息优势及长期参与而形成的信誉优势，成为投融双方的理想中介。通过这个传统的角色，投行为世界经济的发展做出了不可抹杀的贡献。值得注意的是，历史上的顶尖投行品牌都是由长期持股的家族或合伙人控制的，他们更愿意放弃短期利益而维护长期品牌与信誉。

) n- g- I' [+ K" }2 W; h　　在投融中介这个传统业务中，投行与企业的利益大半一致：企业上市成功投行才赚钱。利益冲突不严重，只在承销团队选择与股票定价等方面有所显现。所以，虽然高盛目前在衍生产品市场上的名声不佳，但我仍认为不应影响对其承销等传统投行业务能力的判断。
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　　但是，从上世纪80年代开始，两个重要因素导致投行利益冲突恶化。首先，顶尖投行逐渐由合伙人企业转变为上市公司，长期股东逐渐被短期股东与关注短期奖金的职业经理人取代。投行内部维护长期信誉的力量减弱，更容易因短期利益而伤害客户。

　　与此同时，衍生产品创新与投行自营业务的发展给投行提供了大量的短期诱惑。衍生产品业务从一开始就存在严重利益冲突，投行与客户站在合同的对立面。从客户角度着想，投行应该推荐最简单的产品，这样客户可以损失少量手续费就能满足套期保值或甚至投机需求。但投行往往倾向于推荐高风险的复杂产品。投行在复杂衍生产品方面的过度创新与销售，导致市场风险急剧放大，也是这次金融危机的重要起因之一。

7 W( G. ]" Y2 b  |　　在全球不同地区的衍生产品市场，投资银行面临类似的短期诱惑和利益驱动。但在欧美市场受到更多来自监管与法庭诉讼等方面的制约与威慑，所以近年来实体企业与个人很少受害于复杂衍生产品，这次高盛事件的受害者也主要是投资机构。但在亚洲很多国家与地区，场外复杂衍生产品的监管比美国更宽松，监管滞后的直接结果便是客户更易受损。
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　　鉴于国际投行衍生产品市场上的利益冲突如此严重，亚洲国家和地区的监管机构和企业应如何应对？尽管美国的监管改革正在酝酿中，但改革本身的彻底性值得质疑。因此，中国企业与投资者应该认识投行的利益冲突，提高对复杂衍生产品诱惑的抵御力，也应当要求其衍生产品销售行为方面有所改善。当然，最有效的应对方法还是需要中国政府加强对这些问题严重性的认识，监管环境的改善最终将惠人惠己，也是后金融危机时代的大势所趋。

+ r1 T$ N# H) l　　作者为康奈尔大学、长江商学院金融学教授，《美国经济评论》编委

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