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最近一个月当中,债券显示出了令人吃惊的强势。: e$ v/ h4 ~$ x7 N* \3 k( t
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对于著名债券投资人,Pimco Total Return Fund的格罗斯(Bill Gross)来说,这肯定是更加让他苦恼,后者不久前采取的看空策略遭受了相当的损失,最终不得不宣告放弃。- @, q! H$ p5 |: C6 B
! y! y3 A- b: b Y9 _9 a7 Q- ~0 ] 对于我们来说,这同样是件苦恼的事情。相当时间以来,我们一直都在文章中强调,债券的整体累积真实回报率已经高得不可想象,高得超越了图表曾经涵盖的范围,远远将长期趋势抛在了身后。因此我们断言,除非过去数百年的金融史已经彻底失去了参照价值,不然的话,债券价格必然是要下跌的,而同时收益率自然是要上涨的。
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* f9 W( v; H# X# v; L3 {2 W 问题的关键只是时间。
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不过,和格罗斯不同,我们可以不必管短期行情怎样而继续坚持自己的长期看法,很遗憾,他不行。9 J, l1 F) N1 m. n" j
/ y, r# I; J5 N) S4 m 和之前一样,我们这方面的研究结论虽然是自己独立做出的,但是我们的研究,其基础是宾夕法尼亚州大沃顿商学院教授西格尔(Jeremy Siegel)的研究,我们对其网站上公布的内容进行阐释。西格尔的经典名作《散户投资正典》(Stocks For the Long-Run)是很多人都耳熟能详的。" i* q9 N# G+ t) G( J
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西格尔的贡献之一就是汇编了股票、债券、国债和现金等资产的整体累积真实回报数字,即将资本利得和利息或者股息收益相加,再根据通货膨胀因素进行调整之后的数字,其起点可以追溯到1801年。- f4 `( M" n5 F% ]7 h
# X) r2 c: ?& ^" l# j 西格尔最著名的结论是:股票累积整体回报率的增长是有相当连贯性的,在过去两个多世纪时间中大约是年平均7%左右。! e* V* S! Q q6 w6 s
% v# g8 t3 f: `8 _$ K; g 我们不久前曾经对西格尔的股票数据进行了分析,结论是大致说来,股票当前的表现是处于历史性的较低区间。9 F) ^# W3 x3 j& n* ]4 u. d
0 O; @+ ^1 D, F) X: C7 T5 n1 L 我们上一次专门分析西格尔的债券数据是大约两年前了。我们当时就发现,债券的整体累积真实回报率已经处于历史性的高点。事实上,在过去十年的大多数时间当中,它一直就在那样的地方。* D/ \9 [; _) b9 K" L
" @7 _5 _2 @: [. B$ l& M 两年前人们最担心的问题之一就是通货紧缩,而通货紧缩还将进一步增加债券的真实价值,使得其回报变得更加可观。# X9 Y4 g7 H: L4 i. |5 {9 k
/ x1 ~ g; j/ D. }# y, ]: |/ G6 p 我们当时的结论是,通货紧缩的可能性虽然不能说完全不存在,但是应该不大。+ U& v* t2 C% G- P4 ?0 x+ a# ~
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两年后我们知道,通货紧缩并没有发生。可是,债券价格却也没有崩溃。至少现在看来,自1980年代开始的债券三十年大牛市还没有结束的意思。
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现在的债券整体累积真实回报率其实是变得更高了,位于趋势线以上96.1%的位置。当前债券牛市的开端是在1980年,整体累积真实回报率位于趋势线下63.1%的时候。当时,正是1970年代大通货膨胀时期的尾声。从那时以来,通货膨胀和利率大体上是向下走的方向,而债券价格则是上行。
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" S: }+ A. w$ l8 S* w& i( ] 距离我们最近的,可以和当前局面拿来类比的是1940年,当时的债券整体累积回报率是趋势线上86%。那是大萧条时代的尾声,而大萧条时代是联储1913念成立以来,美国所经历过的最戏剧性的通货紧缩周期。现在,债券的水位甚至还超过了那时。2 l! F0 o! R3 Y, x1 f
2 D5 X( h# G: t6 j, g. I4 I( l 我们的结论是,根据历史经验,通货紧缩发生的可能性依然极小。归根结底,债市总有一天要进入其史上最重大的调整行情之一,价格将下跌,收益率将上涨,而这样的过程可能会持续数十年之久。
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在此必须明确的是,西格尔的研究周期是半年,而在这期间,可以发生的事情太多。因此,这不该被看作是一个短期的,或者中期的交易系统。还有,所谓长期当然不可能是永远,但是毕竟也会是一段不短的时间。(子衿) |
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