股市已经被高

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　　今日的股价是否被低估了？

" ?# y4 N3 n$ O2 t　　这样的一个问题，任何时间提出来都不能说不重要，但是在现在提出来，那就尤其重要——现在，市场正处在调整行情中，道琼斯工业平均指数已经因此损失了600点以上。

　　非常遗憾的是，我们现在还找不到特别可靠和有力的证据，来证明股价确实被低估了。
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$ h0 ]  c5 w  q" v6 H5 G　　当然，一切还都要先从数字谈起，然后我们才能说得上结论。事实上，近期以来，许多投资者都在试图利用各种各样的方法来从这些数据当中找到某些线索。

　　让我们先从标准普尔500指数当前的市盈率数字着眼吧，以之前十二个月的报告盈利为基准，指数当前的市盈率水平为16.1。耶鲁大学金融学教授席勒(Robert Shiller)提供的数据显示，指数1871年以来的长期市盈率水平为15.5，而当前的水平与此相比，高出了大约5%。
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, F& ~5 \+ z& q0 O5 W) W　　当然，某一具体时间段的市盈率是有很高波动性的，而追踪历史数据也是非常复杂的工作。正是因为这一原因，在席勒和哈佛大学教授坎贝尔(John Campbell)之后，还有很多研究者继续这样的工作，他们对长期市盈率数字进行改良，开发出一种根据通货膨胀因素调节过的近十年市盈率指标。这就是所谓“周期调整市盈率”(CAPE)，因为它超越了最简单的市盈率，因此在前瞻性上也来得更可靠一些。

7 I; [# R& T7 \4 E2 B5 z9 x  M　　根据席勒的数据，当前的周期调整市盈率22.7，较之16.4的长期平均水平高出38%。
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& z! }, _; M$ a6 }! n- X4 h5 R　　总而言之，无论我们从普通市盈率还是周期调整市盈率着眼，都很难说当前的股市被低估了。事实上，从后者看去，我们甚至应该说，当前的股市是被高估了。
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# w$ `8 p2 q: Y7 k  p　　那么，牛派们的反应是怎样的呢？就我所知，有三种比较常见的看法，下面我们就一一了解一下，而且对于每一种观点，我也都有话要说：
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　　“如果我们是着眼于未来的盈利预期，而不是过去的盈利记录，市盈率自然就会降下来了。”对此，我要说的是：这是肯定的，但是虽然降了下来，我们却没法把它拿来和15.5的历史数字进行比较了，因为后者是基于过去的盈利记录的。事实上，如果我们要完全精确地进行比较，就必须计算出过去那些时间当中基于预期的市盈率数字，考虑到分析师们总是持续乐观，这一长期平均数字也要低得多。事实上，根据AQR Capital的阿斯内斯(Cliff Asness)的计算，基于预期的市盈率中值长期而言要比基于记录的市盈率中值低近25%。

　　“我们应该专注于过去五十年，而没有必要去管过去一百四十年的事情，当前的市盈率确实是低于过去五十年的平均水平的。”对此，我要说的是：可是，为什么过去五十年就更有意义呢？似乎先假定是这样，是一件很时髦的事情，但这终究只是臆断，而没有人对此进行过经得起推敲的研究。事实上，如果一定说有研究的话，倒是可以证明近几十年作为比较对象，反而是不合适的，因为这几十年在世界历史上，恰恰是所谓美国治下的和平时代。美国想要在未来五十年继续享受过去五十年曾经拥有的那种地缘政治霸权和全球金融强势，显然是不可能的。比如，你相信美元在未来五十年当中还能有二战之后的那种地位，继续将美国的经济赤字向外输出吗？
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　　“在之前的数十年当中，周期调整市盈率或许有一个不错的表现记录，但是今天，它所描绘出的那幅阴暗景象其实是不公平的，因为过去十年当中，我们经历了两次严重的经济衰退。”对此，我要说的是：其实，过去一百四十年间，拥有两次经济衰退的十年为数众多，因此过去十年说不上有多么独特。事实上，纯粹的市盈率和坎贝尔/席勒的“周期调整”指标之外，其他的方法也未必能够得出更加乐观的结论。比如，Ned Davis Research的戴维斯(Ned Davis)最近开发出一种线性回归模型，来计算规范化的市盈率，他的研究也显示，当前股市的市盈率要高于平均水平。

　　当然，哪怕股价并没有被低估，也不意味着市场的短期前景就注定是一片黑暗。这是因为，决定市场短期方向的因素有很多，而市盈率只是其中之一。
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　　只是，我们都知道，如果市盈率数字真的显示股市是被大大低估，则我们显然更有理由感到乐观，因为在这种情况下，股市的基础会更坚实，下跌的风险也会降低。可遗憾的是，我们显然没有感到乐观的理由。(子衿)