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别期待美国V型复苏

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鲜花(70) 鸡蛋(0)
发表于 2009-11-2 07:27 | 显示全部楼层 |阅读模式
老杨团队,追求完美;客户至上,服务到位!
  张尚斌/文/ {; X  {7 f0 t/ D4 K$ m3 z* z9 M
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  爱丽丝笑着说:“没有用的,人们不相信没可能的事情。”“我敢说你没有太多经验,”女王说,“当我像你这么大的时候,我总是在一天当中抽出半小时练习。为什么呢?有时我会相信多达6个不可能的事情会在早餐之前发生。”(《爱丽丝漫游记》)$ ^: T6 R' b/ I, W- V

" O9 y# n  s" _5 H. Q/ i  通过透镜,刘易斯·卡罗尔也在试图想一些不可能发生的事情,他假设赋予不可能以可能,则事情现在会是这个样子:/ o0 K- E* _$ T' C. E4 `
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  1)我们正在处于一个V型的经济复苏。
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  2)基于14万亿美元的生产规模可以很容易地维持美国53万亿美元的债务(政府,企业和消费者)。  N) A5 c$ N# Y" @- x

$ `# c! @2 }& [: t  3)美国联邦储备局可以将货币基数增加一倍,而不会引起通货膨胀。
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& t7 Q( f1 U5 M- b7 x) Z  4)标准普尔500指数在1057点(9月30日的收盘价),投资者将会获得他们此前期望的10%的名义年回报率。9 I; w( t6 N( x6 l/ F7 J
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  经济复苏:V型?
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  经济V型复苏的理由之一是,反弹的规模常常和下跌的幅度非常相关。然而此次衰退并没有表明是一种典型的经济衰退。在这个时候,非生产性的政府开支是保持国民收入稳定的主要因素。从一些主要指标来看,如工作时间和新业务开展上,依旧是消极因素居多,销售和消费的同步指标中看不到任何转好迹象。
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# C* |0 j- a0 y: {) ]( g3 m  截至2009年9月的就业统计数据来看,现在人们的平均每周工作时间为33小时,这是一个周期的低点,一年前则是33.6小时,而在2006年和2007年左右则更是有33.9小时。8 R' i& a# y& O8 @, [& K( A

2 _$ ~$ u1 e: D4 r  这不仅表明企业在缩减员工数量,而且还在减少工时,并且企业家也没有开始新的业务。根据小企业协会的数据,小型企业的雇员占到所有私营部门雇员的一半。少于500名员工的公司在1993到2008年内创造的就业数占所有私营部门的64%。换句话说,小企业的启动对经济增长至关重要。你可能会说,小企业协会在新企业的数据上滞后了数年,但为大多数小企业薪水册处理的Paychex(PAYX),其数据就非常有说服力了:截至2009年8月的第三季度,Paychex丧失了1%的客户,原因则是由于歇业并且其新增客户数比上年减少13%。这些数字比前一季度好出很多,但整体仍然是消极的。
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1 f6 v5 ]+ c9 f8 u" z+ y: p  u  税收收入以及房屋和餐馆销售的情况也和上述如出一辙,除非盈利,否则任何个人或企业都不会支付先前预估的税额。因此,税收是一种衡量私营部门生产力很好的一种方法。9 _- f& B& E5 T2 h/ z
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  看看,这里又找到了美元在衰弱的证据:截至2009年8月联邦税收收入比上年同期下降了7%以上。公平地说,新屋销售从1月份的32.9万套(年率)显著增加到了42.9万套(截至8月份平均年率)。这可能看起来是一个好消息,但直到拿2009年8月的44万和2007年的77万比较你就高兴不起来了。更重要的是,这其中还有政府对第一次购房者8000美元的激励。
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" s# q. h4 n+ W, q( X  如果说用沃尔玛(WMT)来衡量消费者的消费购物水平,那么橄榄园为衡量普通家庭的外出倾向提供了一个很好的晴雨表:截至2009年8月底,橄榄园的店面销售额下降了2.9%的四分之一。这就显得特别麻烦,因为即使在2008年5月到2009年5月(一个财年)这个金融危机爆发的核心时间,橄榄园的店面销售额实际是增长的,8月份的数据显然离复苏相距甚远,甚至还有继续恶化的可能。( _5 V! \  j0 R7 R: s) Y4 Y
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  当前局势下,唯一值得相信的是衡量经济活动水平的指标应该是(即国内生产总值)政府的转移支付——如同削减成本,使企业保持盈利,但这并不能永久持续下去。为了使转移支付有可能性,必须有人在做生产性工作。Hoisington投资管理公司的最新季度展望提醒我们,政府支出乘数是零。这意味着,长期的国民收入不会从经济刺激计划中受益。此外,税收乘数是3。也就是说,每加税1%,GDP减少将会是3%。- N( {1 S* x# J3 Z6 i2 a  S8 o: J
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  随着出现少量真正的、私营部门驱动的经济复苏的信号,可调整利率抵押贷款将开始新一轮的利率重置,估计除了水下商业地产能够勉强糊口之外,我们仍将很难看到枯枝上的新绿芽。
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  国家债务规模稳步扩大- x; }, V, [6 Q+ x! w
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  美联储每年四次都会公布美国资金流程表的纲要。通过2009年6月发布的数据告诉我们:美国国内债务总余额为53万亿。如果我们假设5%的利率和国内生产总值(GDP)为每年14万亿美元,仅仅支付利息就要花掉GDP的19%!不幸的是,这14万亿美元尚不可持续的,还需要更多的借款。由于联邦政府的财政赤字预计将在未来数年为1.5万亿,53万亿这个数字正在扩大。此外,5%的利率只是一个整数——它现在是降低了,但目前还不清楚能持续多久,细细琢磨可以发现逻辑甚至预测美国联邦储备的下一步行为。
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  美联储和货币供应量
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  在过去一年多,美联储将货币基数大致增加了一倍,其中部分已经购买政府和消费者债务。有的只是停留在银行的资产负债表上,因为银行惜贷和消费者不敢借。关键的问题是:届时,美联储会否有政治意愿缩小货币基数到原来的水平,以避免美元贬值?/ O: m+ A. f& ?

$ M. f  F, c9 K9 \) p# k  股票市场
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, }3 u1 @9 a" P  标准普尔500指数成份股的平均市盈率已到了15这个历史水平。如果标普500指数到了1090左右,这将意味着年收益为72.66美元(1090 / 15 = 72.66)。而2009年第三季度的营业收入是14.91美元,年化之后,年收益大概为59.64美元,比72.66美元居然低18%!令人不得不叹息,在如此严冬,却难得傲雪的寒梅!市场即使在正常的状态下,也呈现出的适度高估,安全边际并没有很明确地显现在眼前。
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9 M: X: L7 d3 [7 [7 Y4 i  追求安全边际和经理人的职业风险
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* B. y' X' N1 R# k  计算企业内在价值必须估计未来业务产生的现金流量,但即使在稳定的时期,这也是一个不精确定义。成功的投资者只有在有安全边际的时候才进行投资。也就是说,他们购买时的价格比其资产的价值评估要低很多,这减轻了他们可能发生的错误而带来的风险。今天,我们在要求更大的安全边际的时候,进行一项投资可能产生的结果会比1980年代初以来的任何时候更多。+ I# K4 g  z! y) Q

4 O- L4 y) P3 V; Z$ E  虽然追求安全边际肯定能够减轻投资者的风险,但是可以带来投资经理的职业风险——由于落后于市场或者跟其他经理人发生很大不同时,而被解雇的风险。对于著名经理人格雷·欧勒来说,避免职业风险就要降低对安全边际的要求,以及提高股票组合的风险暴露,以赶超同行。请小心,你的经理人正在走火入魔的边缘!于是杰里米·格兰桑,GMO的共同创始人,不幸地被抛弃了。而那些基金经理开始拥抱激进主义,提前透支未来的狂欢。/ A2 L! D  K$ e/ y5 f0 A4 l, ~

; v9 j6 Y5 ]% X1 m" }5 g  这往往是最容易被相信是不可能发生的事情,问题是海市蜃楼总有消失的时候,所以我们应当继续减持股票,尤其是那些在过去6个月已经凝聚了最大风险的杠杆交易。如果我们自己做股票,就要寻找那些廉价能买到的表现差劲但其业务已经出现转机的企业,以及那些和经济周期相关性弱的企业。在固定收益方面,我们已持有了一段时间,特别是非美元债券。我们还应该继续这样做,以减轻美联储的行为为我们投资组合带来的负面影响。
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